IPO观察丨忆恒创源IPO之路不平坦：毛利低于同行 供销收入波动大 最大供应商和客户均为同一公司

　　近日，上交所官网显示，北京忆恒创源科技股份有限公司（下称“忆恒创源”）的IPO申请已获科创板受理，保荐机构为中金公司。此次恢复审核距离忆恒创源2021年12月28日提交招股材料已过去6个月时间，而与忆恒创源同在2022年首批IPO公司信批抽查名单中的8家企业中，辉芒微、武汉蓝电、壹物科技、中恒宠物4家企业已主动撤回IPO申请，而禾电子因保荐机构被证监会立案调查中止审查。

　　据了解，忆恒创源是一家企业级SSD（固态硬盘）产品及技术服务提供商，本次IPO忆恒创源拟募集资金8.02亿元，将用于新一代企业级SSD研发及产业化项目、研发及测试中心建设羡慕，以及补充流动资金。

　　忆恒创源去年上半年亏损近3000万元，面对波动的营收，核心产品三年价格降幅超六成，毛利率落后同行，其融资“造血”后创始人股权遭稀释后出走，陷入无实际控制人的局面，而其最大供方和客户均为同一公司也引来外界不少的质疑。

　　核心产品价格降幅超六成 毛利低于同行

　　2018年至2021年上半年（下称“报告期”），忆恒创源营收分别为4.45亿元、3.92亿元、7.23亿元、5.32亿元，净利润分别为-402.16万元、260.31万元、1677.63万元、-2950.99万元。值得注意的是，忆恒创源营收波动较为明显，利润也不稳定。

　　对于亏损，忆恒创源表示，主要系发行人前期研发投入较多以及股份支付影响所致。忆恒创源存在累计未弥补亏损，报告期内，忆恒创源股份支付金额分别为76.9万元、443.35万元、956.78万元、8433.02万元，忆恒创源股份支付金额呈现逐年上升，如忆恒创源股份支付金额持续上升，也将影响其盈利。

　　从忆恒创源报告期内研发投入情况来看，虽然忆恒创源2021年上半年研发投入金额超7600万元，但从整体来看，忆恒创源研发费用占营收比呈现波动式下滑，由2018年的13.82%降至2020年的10.93%。据招股书，报告期内，忆恒创源研发投入分别为6143.94万元、6214.69万元、7904.35万元、7612.95万元，占营收的比例分别为13.82%、15.85%、10.93%、14.30%。

　　此外，忆恒创源核心产品SSD价格三年降幅逾60%，报告期内，企业级SSD产品销量上升是以降低核心产品价格缩减利润空间为代价，2018年至2021年上半年，公司PBlaze5系列SSD单价从2437.08元/TB逐年下降至916.05元/TB，降幅达62.41%；其他系列售价从2510.11元/TB降至774.15元/TB，降幅达69.16%。

　　忆恒创源企业级SSD核心产品价格下降，也直接导致其毛利的下降。报告期内，忆恒创源主营业务整体毛利率下降明显，主营业务综合毛利率分别为24.22%、28.69%、20.62%、18.96%，呈现下降趋势。

　　从业务结构来看，报告期内，忆恒创源企业级SSD产品构成公司核心收入占总营收比例分别为83.15%、77.78%、92.75%和92.58%；技术服务和技术授权业务占比不超过25%，基本维持在15%左右。

　　从毛利来看，忆恒创源占比最高的企业级SSD产品毛利率水平却始终维持在10%左右，报告期内分别为9.98%、10.34%、14.52%和 12.46%；而技术服务和技术授权业务毛利较高，报告期内维持在80%至100%之间。 

　　由于忆恒创源毛利率较低的企业级SSD产品销量持续上升，而毛利率较高的技术服务收入却开始大幅降低，这也导致忆恒创源的毛利远低于同行可比上市公司。对比同行业的上市公司江波龙、普冉股份来看，忆恒创源的毛利率远低于同行。2021年上半年，忆恒创源主营业务的综合毛利率18.96%，企业级SSD产品的毛利率12.46%，远低于同业可比公司的平均值26.81%。

　　成立11年完成12轮融资 创始人股权遭稀释出走

　　目前，忆恒创源的现金流动性主要靠取得投资和借款来支撑。报告期内，忆恒创源经营活动产生的现金流分别为-3425.27万元、2828.02万元、-135.86万元、-1.74万元。截至2021年上半年，忆恒创源的现金及现金等价物为1.43亿元。

　　报告期内，忆恒创源筹资活动产生的现金流分别为2.18亿元、2.83亿元、4.26亿元、5.46亿元。其中，忆恒创源2021年上半年吸收投资5.44亿元，报告期内取得借款收到的现金分别为2.18亿元、2.83亿元、4.26亿元、260万元，仅2018至2020年三年时间，忆恒创源共取得借款9.27亿元。

　　天眼显示，成立11年的忆恒创源已完成12轮融资，最近一轮融资发生在去年3月，忆恒创源完成数亿元E轮融资，由超越摩尔基金、招银国际旗下长江招银基金联合领投，CPE、国新国同、优山资本、卓珏资本以及信益资本跟投。

　　密集的融资步伐，让忆恒创源创始人股权遭进一步稀释，经过一系列股权转让后，忆恒创源股权变得较为分散，陷入无实控人的状态，而忆恒创源两位创始人均于2020年底离职，也进一步加剧了外界对忆恒创源管理团队及实控人的关注。

　　资料显示，忆恒创源成立于2011年，最初的注册资本仅3万元，两名创始人殷雪冰和路向为80后，两人是多年好友，创业前曾分别在中科院、微软亚洲研究院工作，二人分别认缴出资1.5万元，各持股50%。

　　殷雪冰在忆恒创源曾担任公司董事长、法定代表人、总经理等职务，2016年10月起不再担任忆恒创源总经理职务，并于2020年12月辞任忆恒创源董事长及法定代表人；路向峰在忆恒创源有限设立至2020年12月离职期间担任公忆恒创源有限的CTO，但值得注意的是，路向峰早在2018年10月便向忆恒创源公司提交离职申请的邮件，但直到2020年底忆恒创源完成D轮融资后，路向峰才正式离职。

　　这不禁让人疑惑，路向峰2018年10月提出离职申请后直至2020年底正式离职，在长达2年多时间，如此注重技术提升的忆恒创源如何保证公司技术层面工作能不受干扰高效开展，而面临无实控人状态，是否会影响忆恒创源未来公司的决策发展及策略定位。

　　供销收入波动大 最大供应商和客户均为A公司

　　从忆恒创源生产方式来看，忆恒创源自身不从事具体的生产制造活动，企业级SSD涉及的生产环节由公司委托专业的委托加工厂商完成。这也意味着，忆恒创源需要对外采购原材料、委托加工服务和SSD裸盘。

　　但有意思的是，无论是供应商还是大客户，忆恒创源都存在过度集中的现象。忆恒创源报告期内对前五大供应商采购占比分别为92.28%、92.09%、91.7%、95.78%，占比均超过90%，其中忆恒创源对A公司或其指定渠道代理商的采购比例超过60%。

　　从忆恒创源SSD裸盘采购采购情况来看，忆恒创源供应商高度集中，每种原料的供应商只有1至2家，且供应商之间合作也不稳定。举例来看，忆恒创源2019年SSD裸盘100%向A公司采购，而2021年上半年向A公司采购占比降至1%，而2020年向VCELEC公司采购占比为10.05%，却从2021年上半年采购占比上升至99%。

　　值得注意到是，忆恒创源最大供方和客户均为同一公司A公司，且忆恒创源无论是对A公司的采购还是销售收入均存在较大波动。

　　招股书显示，忆恒创源前五大客户收入占营业收入的比例分别为79.65%、75.55%、61.07%和58.06%。忆恒创源最大的供应商A公司也是其前五大客户。忆恒创源对A公司销售实现的毛利占公司毛利总额的比例分别为67.23%、72.49%、34.51%和38.49%，2018年及2019年占比还呈现上升趋势超67%，2020年及2021年上半年又降至40%以下。忆恒创源对A公司销售实现的毛利占公司总额的比例从最高曾超70%降至34.51%。

　　此外，忆恒创源毛利较高的技术服务收入也主要来自于公司为A公司，报告期内，忆恒创源技术服务收入分别为2060.51万元、3843.44万元、70.75万元和0万元，占主营业务收入的比例分别为4.73%、10.03%、0.10%和0%，存在较大波动。

　　股权接连多轮稀释后，创始成员出走，供销均严重依赖A公司及少数合作企业，而核心产品收入又较为单一，主要来自企业级SSD，面对核心产品价格降幅超60%，毛利不及同行，如果忆恒创源不能处理好供销关系，未来IPO之路则不会平坦。